有一千个读者，就会有一千个哈姆雷特。对于文艺作品的评论，很难说有对错之分，也很难有具体的评价规则（rules），甚至连评价标准（standards）都很难确立。对文艺作品的评价或者好恶，是极为主观、多元的，爱与恨都源自“真性情”，而并非逻辑演绎。正是基于这种客观评价规则的缺失，文化产业的走向也具极高的不确定性，互联网时代下的影视行业更为突出。
因为影视产业的投资有极高风险，在许多外行人眼里，影视投资似乎与赌桌上一掷千金的赌博别无二致。正所谓，外行看热闹，内行看门道。在这场游戏中，真正的高阶玩家不会是全靠运气赌徒，他们自有办法止损或转嫁损失，“对赌协议”就是其中之一。
本期周公观娱就与各位聊聊“对赌协议”在影视行业中的独特用法，揭秘在影视投资中成为高阶玩家的技巧。
冯小刚与华谊：对赌作为估值调整机制（VAM）
PE/VC 投资实务中的对赌协议，其通常被称作估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM) 或“估值调整协议”，因为其功能往往在于，将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。由于这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利。这种工具常常用于科技类企业，因为研发中失败的风险极高；而目前其在影视产业中亦盛为流行，由此可见，影视行业运作风险之大。
简单地说，因为投资人难以确定影视公司或者影视项目预期究竟盈利能达何程度，其就在在缔约时约定，如若嗣后目标项目的业绩并未达到预期，被投企业或者被投企业的股东（取决于对赌的对象）须以现金补偿或回购股份。
以冯小刚与华谊之间的对赌为例：
冯小刚作出的业绩承诺期限为5年，自标的股权转让完成之日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指标的股权转让完成之日起至2016年12月31日止。2016年度承诺的业绩目标为目标公司当年经审计的税后净利润不低于1亿元，自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%。
若老股东未能完成某个年度的“业绩目标”，则老股东同意于该年度的审计报告出具之日起30个工作日内，以现金的方式(或目标公司认可的其他方式)补足目标公司未完成的该年度业绩目标之差额部分。
这一对赌发生在投资人（华谊）与被投资企业的股东（冯小刚），如若未按约定达到业绩目标，冯小刚需要现金补偿华谊兄弟。所以当电影《芳华》撤档时，网友们都在担心冯小刚能否完成2017年度的对赌承诺。透过这一合同安排，华谊兄弟收购美拉传媒股份的价格就更为公允，从而降低了发生损失的可能。
小马奔腾与建银文化：对赌作为PE退出的保障
其次，对赌协议还可以作为PE退出的保障。也即，当目标公司IPO失败后，PE有权依据对赌协议要求公司或股东收购其股份。
以小马奔腾（代表作：《机器侠》、《花木兰》、《越光宝盒》、《三国》、《将爱情进行到底》等）与建银文化对赌失败的案子为例：
2011年3月，小马奔腾与建银文化签署《关于北京新雷明顿广告有限公司的增资及转股协议》，建银文化通过入资4.5亿元成为小马奔腾第二大股东，此外小马奔腾还与建银文化签署《投资补充协议》，并约定“若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则投资方建银文化有权在2013年12月31日后的任何时间，在符合当时法律法规要求的情况下，要求小马奔腾、实际控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权”。
小马奔腾并未上市成功，中国国际经济贸易仲裁委员会对于建银文化与小马奔腾的股权纠纷案件的裁决结果如下：小马奔腾董事长李莉、董事李萍姐妹俩对建银文化承担无限连带责任，李明遗孀金燕及其女儿、父母等遗产继承人在继承范围内承担有限责任，责任承担者将接手建银文化持有的小马奔腾股份，并付予建银文化股权转让款6.35亿元。
从法律上来讲，小马奔腾与建银文化之间的对赌之特殊之处在于，它不仅存在战略投资人与目标公司股东之间的对赌，其还包括与目标公司即小马奔腾之间的对赌。对于与股东之间的对赌，法律界争议并不大，是合法有效的。但对于投资人与目标公司之间的对赌协议，关于其效力及履行的问题，争议较大，因为其涉嫌违反公司法上的资本维持原则。（在中国国际贸易仲裁委员有关小马奔腾与建银文化的仲裁案的裁决中，并没有提及投资者与小马奔腾之间对赌协议的问题，因此案中的约定股东和目标公司一并承担连带责任，建银文化有权请求任何一方回购其股份。）
，裁判理由是因“该收益脱离了世恒公司（目标公司）的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，而直接认定对赌条款无效。此种裁判理由显得有些武断与模糊。
对赌协议中关于股份回购或者现金补偿的直接约定，固然是罔顾《公司法》对于减资程序的规定，但并没有必要因为这种程序性规则的违反而否定对赌条款之效力。资本维持原则以及减资程序的规定都是为了保护公司注册资本不被侵蚀，只要投资人与公司之间的对赌条款（现金补偿或者请求回购）的履行并不会导致公司股本的实质减少，投资人获得现金补偿或者请求回购的行为就不构成抽逃出资，也就不存在所谓的对债权人利益的损害，从而也就没有必要认为对赌条款无效，至少这种对赌条款的效力瑕疵可以通过嗣后的减资程序或者利润分配程序进行补正。
冯绍峰、杨颖与华谊：对赌作为对流量艺人的绑定手段
最后，对赌协议在娱乐圈有其独特的意义，其可作为投资者捆绑流量艺人的手段，这可以从冯绍峰、李晨、杨颖等明星股东与华谊兄弟之间的对赌清楚地理解这一特殊性：
2015年，华谊兄弟宣布7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司股东艺人或艺人经纪管理人持有的目标公司70%的股权。
他们之间的对赌内容是：2015年的净利润要达到9000万元，以后四年按照每年15%上浮，如果完不成对赌，那么明星们就要拿现金来补差价，而且所指的利润不包括明星股东履行《独家演艺经纪合同》给公司下属关联公司带来的利润。
另外，浩瀚影视被华谊兄弟控股，明星股东们还有15%的股份。
在影视行业中，艺人股东与投资人之间的对赌，其身份是双重的；其既是目标公司的股东，也即对公司享有控制权，他们同样也是公司经营的最为重要的“资源”。这种对赌，不仅成了公司的管理层的激励机制，也成了对公司旗下艺人的捆绑机制，这种独特作用在明星股东全部转让其股权的情况下更为显著。通过这种对赌的设定，不仅有了交易估价调整这一功能，还产生了防止营业资源的流失的功效。这种对赌的必要性，也是在我国粉丝经济效应畸高的语境下，艺人尤其是明星在影视产业中的极高重要性之最好印证。
另一方面，有人指出，这种捆绑机制存在，会造成明星自身对作品的选择权大为减缩，明星在对赌协议约定的业绩目标的高压下，会不得已出演了很多雷剧、神剧，对赌协议从而毁了很多作品及演员。但是，与其说这是对赌协议背的锅，毋宁认为本质上是编剧、制作方等方方面面能力之欠缺所致。但是，对赌协议可能确实很大程度上限制了明星的演艺工作选择的自由；但这只能说是“风险自负”，自己选择的路，就是跪着也要走完。
“对赌协议”的效力及其履行的问题在法学界尚有很多争论，此处采用观点以个案中对赌约定是否真的侵蚀股本来判断其效力以及履行，仅为一家之言。
但是，作为律师或者投资人的法务部门，，即认定投资人与目标公司之间对赌无效。因此，投资人应尽量直接避免与公司的直接对赌，如在不得不约定的时，应当明确这种现金补偿或者回购必须符合《公司法》规定，或者规定公司应以其合法可支配的资金进行返还或者回购，这也是美国法上的通行做法。这样，就可以减少合同因罔顾减资程序而被认定无效的风险，而小马奔腾与建银文化之间的对赌就明确约定了“在符合当时法律法规要求的情况下”。其实，更为稳妥的做法是，在签订合同（增资协议或者股权转让协议）之前，就要求股东会作出减资的决议，这样就更能规避对合同效力的质疑。最后，在争议解决条款方面，最好选择采用仲裁方式，因仲裁就对赌条款效力的认定上有着更高的自由度。
近两年，随着中国电影票房持续火爆，观影人数不断上涨，影视文化行业开始吸引大量投资人和机构关注的目光。这也使得包括银行、私募基金和公募基金等金融资本纷纷进军影视文化产业，以文化产业基金的形式来投资运作影视项目的模式日益成熟并且前景广阔。
影视文化作为一种新的文化形式，在现代文化产业中占据了核心地位。国家对于以电影为代表的文化产业给予了大力度的政策支持。
十七届六关于推动文化产业的决策
2017年3月1日，《电影产业促进法》作为我国文化产业领域的第一法律正式出台，可见我国政府对影视领域的高度重视，以及规范电影市场的决心。：“影视行业作为文化产业的重要组成部分，是其中当之无愧的火车头和排头兵。
而电影市场的持续火爆也为影视文化产业注入了持续性的强心针。以近些年我国电影市场大数据为例：
国内电影年度票房趋势（亿元）
国内电影年观影人次趋势（亿人）
国内荧幕数量走势（块）
由上图1—3可以看到，仅仅2016年，全国电影票房达457亿元，同比增长4%，城市院线观影人次达13.72亿人，同比增长9%，影院银幕数量为4.1万余块，同比增长约30%。而将三幅图横向以及纵向综合比较发现，近些年中国电影行业一直处于增速较快的上升阶段。
中国电影产业规模（亿元）
电影产业规模的测算范围包括影院和电影项目投资，综合来看，2015年中国电影产业规模首次达到1,000亿元，同比增长46%，预计2016年将达到1,400亿元，继续保持快速增长趋势。电影消费包含电影票房及版权销售等，2015年占比达到63%，同样处于不断上升阶段。
影视基金就在此基础上应运而生。
影视基金泛指投资影视项目股权、版权购买的公募、私募基金，包括专项基金和投向中包含影视文化产业的非专项基金。
影视投资基金作为近年来新兴的投资基金，因其投资标的直观、易于宣传等特殊性，并且基金本身收益可观，期限短于一般的股权投资产品，退出方式较为灵活等优势，已吸引了越来越多高净值客户的投资和认可，成为目前高净值客户资产配置中的重要一环。
据投中集团统计显示，截至8月初，国内VC/PE设立的私募股权基金中，在设立初期定位于影视投资方面的基金共有25只，目标规模为322.81亿元，平均单只基金规模为12.91亿元，仅有5只为美元基金，另外20只为人民币基金。
而笔者根据公开数据的不完全统计，2016年影视基金出现井喷态势，仅2016年1到7月，国内就成立了至少20只影视投资基金，而这个数字还在一直攀升中。
2016年度1—7月影视基金成立数量
投中研究院分析师万格认为，无论是在国外发展成熟的影视制作市场还是尚处于上行发展阶段的国内市场，影视作品都具有一定的风险。因此,相对于单纯能够提供资金的出资人，具有专业背景的影视基金及其合伙人，在基金设立后不但能够从影视的专业运作角度为投资者提供更多参考意见，还可以为影视作品的后续宣传、院线安排等协调资源，市场竞争优势十足。
雷军曾说“站在时代的风口，猪都能飞起来”，投资亦是如此，讲究“顺势而为”。而影视行业（影视基金）正是响应了国家“文化走出去”的战略，在文化产业领域”第一法”的规范下，于2017年正式进入“创作质量促进年”和“市场规范年”，成为真正的投资新风口，迎来发展的“黄金期”。