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【华泰策略】信贷数据低预期下的市场表现——宏观/策略/家电/金属能源矿产/建筑建材/食品饮料联席电话会议纪要

  • 戴康的策略世界2022-08-02 16:54:14

  • 本文作者:

           华泰宏观 李超

           华泰策略 戴康

           华泰家电 张立聪

           华泰金属能源矿产 陈雳

           华泰建筑建材  鲍荣富

           华泰食品饮料  贺琪

    正文

    宏观:李超

    总体运行平稳但投资仍难恢复

    7月,宏观经济运行总体平稳,经济下行的压力依然存在,CPI同比增长1.8%,并没有出现市场预期的快速下滑,。从消费来看相对平稳回落,对经济贡献较大,保持经济不会出现失速。投资仍是市场关注的重点,1至7月固定资产投资增速8.1%,继续延续下滑趋势,尤其是制造业投资增速如何恢复至平缓的趋势,仍是一个难题,目前7月单月已经恢复为正,有向好趋势。,数据可能会产生恢复,如果数据不能恢复,我们判断很可能会从金融领域采取更强措施促进金融支持实体经济发展。在5月的大类资产配置报告里,我们坚持看好一二线城市的地产和利率债,目前都已兑现。


    流动性宽松预期和打破刚性兑付带来了交易拥挤

    5月投资数据下降以来,市场关于流动性宽松的预期开始出现,权益市场和固定收益市场均开始了上涨行情。7月,中央银行连续进行MLF续作,大大降低了降准的可能性,再加上2季度的GDP增速6.7%,并没有明显偏离GDP目标值。随着流动性宽松预期的回落,A股回落,10年期国债收益率从3.0%快速下降至2.8%后进入盘整。但债券市场在资产荒和打破刚性兑付的大背景下,出现了交易拥挤。这种交易拥挤具体体现在债券市场投资者不愿投信用债,因为信用利差获取的收益很可能覆盖不了一旦出现违约的损失,资金交易拥挤至利率债。市场在整个国债收益率曲线上找高点,即成本低的标的投资,超长期债短暂成为市场追逐的对象。

     

    央行坚持货币政策中性难抵市场利率下行

    10年期国债收益率2.8%这样的水平很类似A股市场的3000点是一个心理关口,央行2季度货币政策执行报告专栏专门讨论了连续降准会刺激汇率贬值,说明央行将国际收支的最终目标看的很重,并不想给降息降准这样全面的宽松信号,市场关于央行宽松的预期并没有兑现。同时,市场还在寻找通缩的逻辑,但这一判断很容易被证伪。尽管如此,债券市场目前开始关注长端利率的中长期逻辑,即中国未来会更像发达国家而非金砖国家的收益率水平,所以短期即使面临回撤风险,但中长期仍可解套。这样的市场行为使10年期国债收益率继续下行至2.7%。

     

    公共财政收入增速仍然维持低位,财政收入形势仍然比较严峻

    2016年7月份公共财政收入增长3.3%,前值为1.7%,比6月份回升1.6个百分点。上半年由于房地产销售的崛起在一定程度上支撑了公共财政收入;进入下半年以来,随着房地产销售增速的回落以及“营改增”减收效应的进一步体现,公共财政收入增速开始出现明显的回落。由于经济下行的压力依然很大,物价将短期停留在“1时代”,8-12月份公共财政收入增速仍然将低位徘徊,税收压力将会逐步增大。

     

    公共财政支出增速回落远超预期,财政政策或有“苦衷

    公共财政支出增长0.3%,前值为19.9%,比6月份回落19.6个百分点。公共财政支出几乎零增长。今年财政支出的节奏仍然较快,往年在4季度才会出现财政赤字,今年7月份已经出现财政赤字,这反映了当前经济下行压力的背景下财政托底经济的意图,但是由于财政支出过度透支收入,如果财政赤字不进一步扩大或者盘活更多存量资金,上半年财政支出的高速增长将不能持续,下半年公共财政预算将会捉襟见肘,财政收支矛盾将会更加突出。

     

    下半年PPP等准财政会进一步发力

    财政政策受限:由于财政收入的恶化和预算的提前透支,下半年预算内资金将会比较紧张,收入矛盾将会更加突出,财政支出增速将会出现回落,这在一定程度上将会影响基建投资增速。准财政政策将会继续发力:PPP、专项金融债、产业引导基金等准财政政策下半年将会继续发力,其重要程度将会更加突出。货币政策宽松预期再起:2季度央行货币政策报告指出频繁降准降息将会带来贬值压力,但是在经济下行压力仍存和财政吃紧的背景下,货币宽松迫切性将会凸显。

     

    M2很可能触底回升

    7月M2同比增速10.2%,一方面是由于基数效应,去年7月为应对股市波动对非银行金融企业释放较多贷款使得M2基数大幅抬高,另一方面7月新增贷款较低导致信用派生非常有限。M2进一步回落,但随着未来几个月的基数效应逐渐消失,M2很可能将触底回升。

     

    新增信贷下滑的原因是宏观审慎评估下的季节性节奏和需求结构性下滑

    7月新增人民币贷款4638亿元。7月信贷收缩符合季节性节奏,季节性因素是从往年银行放贷节奏来看,三季度新增人民币贷款总量通常只有一二季度平均信贷总量的三分之二左右,而且季初当月的信贷量偏低。7月的信贷节奏类似二季度4月的状态,是三季度的一个低点。但下半年总体的信贷投放应少于上半年。但即使考虑季节因素,新增信贷低于市场预期,也低于我们的预期,一方面是为三季度宏观审核评估预留空间,另一方面是信贷需求的结构性下滑。

     

    住房按揭贷款成为7月贷款唯一主力

    从贷款的部门看,新增贷款4638亿元中的4575亿元都是新增住户部门贷款,与之相对的是非金融企业及机关团体贷款减少26亿元。短期贷款减少197亿元,中长期贷款增加4773亿元。住房按揭贷款成为7月新增人民币贷款的唯一主力,家庭部门加杠杆购房支撑了7月信贷增长,而基建贷款则快速下降。

     

    未来预判长端国债收益率仍有下行空间

    10年期国债收益率会不会继续下行?一方面权益市场的类债券产品已经受到追捧,优先股、分红稳定的低估值股票已经在被配置。另一方面,央行中性的货币政策不会变成从紧,一旦出现应对民间投资或制造业投资数据下滑的结构性货币政策出台,如对中小微企业贷款投放好的金融机构进行定向降准;或针对洪水影响进行灾后重建地区的法人金融机构进行定向降准,这些都会被市场解读为宽松预期的信号,再叠加上固定资产投资数据的下滑,在交易拥挤的情况下促使10年期国债收益率继续下行。判断10年期国债收益率仍有下探至2.5%的空间。

     

    策略:戴康

    经济/金融数据遇冷,脱虚入实比宽松更迫切

    7月金融数据和央行研究局首经马骏的讲话与央行发布的二季度货币政策执行报告保持一贯性。我们认为市场应从期待难解渴的货币政策转向关注准财政的发力。

     

    利率快速下滑对类债券板块的估值水平形成支撑。

    十年期国债收益率创出历史新低。我们认为类债券的权益类板块在当前机构投资者的配置需求和预期回报率下行中将更容易获得增量配置并间接对A股形成支撑。我们维持A股消耗性博弈的判断,赚指数不赚钱是这一阶段的特征。

     

    银行地产上涨更可能是按下葫芦浮起瓢。

    2012年12月A股在银行股带动下大反弹是基于经济进入主动补库小周期的预期及以QFII为代表的新增资金入市所造成的20%反弹,而当前市场更担心经济增速下滑;2014年底A股在券商股带动下大涨是基于11月超预期降息传递货币政策持续宽松预期引爆融资余额快速扩张及场外配资资金进入,而当前即使是对宽松乐观的投资者对于未来降准降息的空间期待也不大。A股当前基本面与宽松边际变化尚不支持风险偏好全面提升。

     

    行业坚定配置“黑白配”+类债权益,主题重点推荐PPP

    行业配置两条主线,一是行业景气度与业绩确定性高并且没有形成拥挤交易的以高端白酒为代表的消费股(贵州茅台/小天鹅A/恒瑞医药);二是机构持仓较低而至少是中期逻辑发生变化的供给侧改革的领头羊煤炭股(中煤能源),组成“黑白配”。类债券的权益围绕股息率3.5%做波段,电力、交运(机场、高速公路)。主题我们重点推荐受益于供给侧改革,准财政发力逻辑强化下的PPP主题(葛洲坝)。

     

    家电:张立聪

    宏观的数据与消费者的实际体验相匹配:房子还是要买的。家电的消费除了在量上直接受到住房销售的影响,在质上也受到影响:买了那么贵的房子,家电要买好的。各种家电品类的消费都在升级,其中有几个升级是最为明显的:电视的尺寸越来越大,洗衣机加速从波轮向滚筒升级,咖啡机、烤箱等西式小家电兴起。这也带来了产业投资的机会。

     

    宏观的数据对二级市场也会有影响。避险的情绪加重,会进一步推动资金流向低估值的家电板块。家电之美,在于业绩确定性高。在当前,我们建议大家重点关注两个公司:

     

    小天鹅A(000418):受益于滚筒洗衣机加速替代波轮洗衣机,Q2业绩增长40%,近日我们上调了盈利预测和评级;

     

    新宝股份(002705):西式小家电龙头企业,以前主要做出口,现在国内西式小家电消费兴起,公司启动内销自主品牌战略,业绩弹性较大,近期被错杀,可抄底。

     

    金属能源矿产:陈雳

    M2不及预期,财政现赤字,货币宽松预期提高

    2016年8月12日,央行公布7月人民币信贷数据,显示M2同比增长为10.2%,环比、同比分别回落1.6、3.1个百分点。7月M2增速不及预期有基数原因也有新增贷款较低导致的有限信用派生。此外,7月公共财政增长仅0.3%,环比回落19.6个百分点,财政赤字较往年提前出现,显示目前财政压力较大,货币宽松预期提高。

     

    钢铁现货市场需求旺盛,预计8月相关数据好转

    7月份极端天气,对传统领域信贷投资有所影响,近期,我们与钢材现货市场的交流得知,除焊管以外的其他钢材品种利润均不错,如钢坯吨钢毛利在250元左右。我们推测下游需求旺盛是灾后重建、灾后赶工叠加传统旺季的结果,预计8月信贷数据将好转。

     

    落实过剩产能行业贷款有保有压政策时间窗口临近

    年初,央行等八部委在《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》中强调对过剩产能行业里的企业区别对待、有扶有控,近期银监会在《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》意见征询稿里提及对主动去产能、流动资金有困难的钢铁煤炭企业,可支持银行业对其进行续贷、免息甚至消债等措施,同时强调有保有压,严惩恶意逃废债者。上半年,我们在调研中注意到龙头钢企并未在银行贷款上获得倾斜,考虑到意见出台及政策落地的周期,我们推测下半年相关政策有望落地,各省的钢铁、煤炭龙头企业有望受益,流动性压力降低、信贷结构改善,信用利差将走低,推荐关注上半年盈利为正的地方钢铁、煤炭龙头企业的信用债券。

     

    建筑建材: 鲍荣富

    房贷数据大超预期,短期关注地产政策调整方向

    投资回落,经济增长压力增大。1-7月份固定资产投资累计同比增长8.1%,较二季度(9.0%)回落0.9个百分点,分项投资增速全面回落。1-7月份制造业投资同比增长3.0%,环比回落0.3个百分点;基础设施投资同比增长18.7%,环比回落1.6个百分点;房地产投资同比增长5.3%,环比回落0.8个百分点,地产投资和基建投资相继出现环比回落,经济增长压力增大。

     

    房贷数据大超预期,关注地产政策调整及地产板块估值修复。七月新增贷款4636亿元,大幅低于预期8368亿元,M2同比增10.2%,创去年5月以来新低,社会融资同比少增2632亿,新增规模仅4879亿。贷款数据中居民部门人民币贷款新增4575亿元,环比减少2549亿。其中,中长期贷款新增4773亿元,短期贷款减少197亿元。由于我国居民中长期贷款以房贷为主,因此上月数据说明我国新增房贷(4773亿)超过了新增信贷总数(4636亿),房地产短期仍然是我国支撑我国经济的关键。从房地产拿地开工来看,1-7月份,房地产开发企业土地购置面积11167万平方米,同比下降7.8%,降幅比1-6月份扩大4.8个百分点;房屋新开工面积92944万平方米,增长13.7%,增速回落1.2个百分点,其中,住宅新开工面积64102万平方米,增长13.1%。房地产投资持续回落,而房价高居不下,房地产投资的量价背离持续显现,短期关注政策调整方向及落地进度。若政府为保障经济增长,减缓住房限购政策落地,那么地产板块存在一定的估值修复空间,这也是前期产业资本持续增持地产板块的动因之一。

     

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    品饮料: 贺琪

    M2增速下降、新增贷款几乎全部投向房贷领域,可能引发市场对经济下行的又一波担忧。经济数据低于预期,将凸显食品饮料板块防御价值和配置价值。我们认为今年机会仍然是聚焦酒业,重点推荐白酒和葡萄酒。白酒板块前期受益于茅台价格快速上涨的带动,股价在7月份实现了较好的涨幅。在现在这个位子,白酒板块进入了中报和中秋节销售数据的验证期,预计涨幅放缓,更多的关注相对收益;但我们仍然认为未来政府推出财政刺激和稳增长的一系列措施将直接带动白酒行业消费,有望在4季度迎来一波新的行情,中线周期看,在资金脱虚入实、大宗商品价格持续上涨的大背景下,白酒的商品属性将继续助推高端白酒价格向上,且涨价周期应超过2年。重点推荐一线白酒中的贵州茅台和三线白酒中的老白干酒。红酒板块是我们独立于市场重点推荐的板块,重点标的是张裕A,我们认为红酒具有与白酒的相似性,受益于未来稳增长的一系列措施,红酒消费也将获得直接提振。市场最大的担忧是进口酒的冲击,我们认为张钰海外布局将有效弥补国产酒劣势,且在未来2-3年打造出进口酒大单品。


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    华泰策略团队成员介绍

    戴康 CFA(首席策略)

    中国人民大学经济学硕士,六年A股策略研究经验,先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。


    曾岩(行业比较/专题研究)

    厦门大学投资学硕士,五年A股策略研究经验,先后就职于方正证券、中泰(原齐鲁)证券,负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责行业比较研究。

    张馨元(行业比较)

    上海社会科学院产业经济学硕士。三年A股策略研究经验,对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解,专注行业比较研究。

    李弘扬(主题策略)

    北京大学汇丰商学院管理学硕士,香港大学金融学硕士,浙江大学工学学士。对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。

    藕文(专题研究)

    英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士,英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。专注提供多方位多角度的专题研究。

    华泰策略戴康团队,致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量,诚邀优秀伙伴加盟中...

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