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营收竟高达750亿!小白领的钱最好赚,这领域迟早出现万亿市值巨头!

楼主:复旦金融汇 时间:2020-10-16 16:15:17


复旦金融汇

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— 01 —

只要流动人口在增加

长租公寓的生意就不会没落


18世纪,第一次工业革命诞生,城镇化开始,人口迅速向城市涌入,使得城市原有住宅数量不足以工给外来居民,当时将住宅分割出租给工人,造成了人口拥挤、公共卫生环境恶劣等问题。流动人口的增加,催生了一种新的商业模式——工人廉租公寓


19世纪中叶,真正为工人及家庭专门设计修建的样板式工人廉租公寓在伦敦竣工完成,这是后来廉租公寓建筑的模板。


19世纪70年代,法国基本完成工业革命。当时的巴黎出现了一种新型的租住公寓,通过原有房地产改造。


原来的巴黎公寓为三层,第一层为商铺,二三层为中产以上人群居住,一二层之间的夹层被开辟出来租给工人,这,其实是长租公寓的鼻祖,也是当时产品设计较为先进的租房产品。


在这个年代,我国的流动人口较少,因此,这门生意在我国并没有出现。1879年,美国也出现了长租公寓,当时由于排布紧密,形状像哑铃,因此命名为“哑铃式公寓”。


19世纪20年代起,公寓演变出好几种混合建筑类型:合作式公寓、一居室小型公寓、豪华公寓楼等等。


1960年,是长租公寓发展史上的一次重大转折,美国出台了《房地产信托投资法》,允许公开募集资金用于投资房地产项目。这个法案,直接推动了房地产信托投资基金(REITs)面世。


这个模式,就是著名的REITs,向公众募集资金,建设长租公寓,收取部分租金作为管理费,其余租金分红给投资者。相当于公众出钱把房子买下来,做大房东,机构作为运营机构,相当于二房东。


1969年,Equity Residential(EQR.N)成立于马里兰州,这是美国第一家房地产信托。


1986年美国出台《税收改革法案》,允许REITs直接经营不动产而不必交由第三方管理,放松了原法案中对REITs业务的监管限制,使得REITs运营呈现明显公司化。


90年代以后,契约型向公司型过渡、《现代化法案》推出应税子公司开展相关业务,允许外国投资者进入、框架结构创新等因素,让REITs再度步入快速发展阶段。[2]


1993年, EQR正式上市,是美国第一家上市的公寓型REITs。


90年代中后期,中国第一次出现了长租公寓这门生意,由于很多外企高管在上海长期居住,因此出现了一批高级酒店式公寓。


1998年,中国的长租公寓行业开始发端——分房时代结束。国内出现大量“二房东”模式,个人拿到大量房源后,将其租售,久之行成品牌,有一定的规模,系统和营运标准后就形成了“长租公寓”。


2010年,连锁品牌长租公寓出现,一定程度上替代了传统的租房业态,比如当时的晟曜行,拥有45个社区服务中心,如今被世联行收购。


2012-2013年,白领长租公寓全面发展,优客逸家青客魔方等一批长租公寓企业纷纷出现。2014年11月,雷军也投资了广州YOU+公寓,但其实,当时在中国公寓行业有规模(营业额过亿元)的企业不超过5家,能实现盈利的就更少、公寓行业仍处在利润低、投入大的阶段。[1]


如今,我国长租公寓领域,拥有公寓间数最多的为万科,2016年公寓数量有24000间;第二的则是招商蛇口,公寓数量有13000间


这两家公司,虽然都做房地产+长租公寓,但从商业模式而言,其实非常不同。


— 02 

这门生意的商业模式非常独特

能够创新出很多金融产品


招商蛇口,创立于1979年,2015年吸收合并招商地产,挂牌上市,做的是城市及园区综合开发的生意,业务分为三块“前港-中区-后城”,控股股东为招商局集团,持有71.28%的股权。



招商蛇口的业务包括社区开发与运营园区开发与运营邮轮产业建设与运营。其中,以社区开发为主。


直接上招商蛇口的业绩数据:


2015年-2017年,营收分别为492.22亿元、635.73亿元、754.55亿元;净利润分别为80.47亿元、121.87亿元、150.09亿元;经营活动现金流量净额分别为20.84亿元、-127.15亿元、-47.09亿元;毛利率分别为37.68%、34.54%、37.66%。


注意,后两年,招商蛇口的经营活动现金流大幅为负。这是由于主要为投资规模扩大,支付的地价款、基建款、联营及合营公司的垫资增加所致。


在社区开发中,分为两大类。一类是房地产开发销售,即楼盘销售,卖房;另一类是租赁业务,即长租公寓。


(制图:优塾投研团队)


房地产业务的上游为建筑工程、建材材料,向他们采购建筑所需材料设备,下游为物业管理、房地产中介等。


我们重点来看它的长租公寓业务,长租公寓的上游为楼宇物业,向他们租赁楼房,招商蛇口以自有闲置建筑作为长租公寓,因此上游为自己。下游直接面对租客,为他们提供租房服务。


截至2017年6月,招商蛇口已布局深圳长租公寓面积约50万平方米、1.6万套,形成了“壹栈”、“壹间”、“壹棠”三大产品线。


招商蛇口的三大核心产品线,定位于中高端人群。其中,壹栈为青年白领公寓,位于交通便捷的区域;壹间为城市中产阶层公寓,位于城市中心地段;壹棠为高端服务式公寓,位于经济密集区域。



招商蛇口整个的生意流程如下:


第一步:拿地;

第二步:建楼;

第三步:销售;

第四步:拿出一部分库存房,作为长租公寓;

第五步:装修,出租;


沿着这些流程,我们挨个分析。


— 03 

房地产企业的财务密码

一个必须关注的点:存货


前三步,会体现为财务报表中的存货科目:


第一步,拿地在财报中反映,是存货中的土地开发成本拟开发产品


第二步,建楼在财报中反映,是存货中的在建开发产品已完工开发产品


第三步,由于房地产企业采用预售模式,因此销售在财报中反映,是预收款项


预收账款这块,在优塾投研团队此前对万科的研究中,有过详细分析。


接下来,我们重点来看最后两步,长租公寓的生意模式。


第四步,当选择将库存房作为长租公寓时,招商蛇口需要将房子从存货中的已完工开发产品,转为投资性房地产。其实,这么记录有商业地产的性质,之前我们研究过的家居卖场红星美凯龙,其持有的物业,同样也计入这个科目。


2015年-2017年,招商蛇口的投资性房地产分别为117.2亿元、254.09亿元、273.39亿元

(制图:优塾投研团队)


招商蛇口的投资性房地产包括:已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的房屋建筑、持有并准备以后出售的房屋建筑物。其中,以房屋建筑为主。


(制图:优塾投研团队)


但是,在投资性房地产中,除了从存货中未销售出去而闲置的楼盘——长租公寓,还有其他业务,比如园区开发运营业务中的写字楼。由于其中比例未披露,因此,无法区分各个具体项目。因此,这个科目,并不能准确体现招商蛇口的长租公寓业务。


此处研究完,我们接着来看下一步。


— 05 —

要研究长租公寓

必须关注:长期待摊费用


将库存房转为长租公寓后,招商蛇口还需要对其进行装修,才能出租。


装修这门业务,在A股的会计准则中,普遍计入财报中的“长期待摊费用”科目。美股会计入“Building improvement“,港股,会计入”物业、厂房及设备“。


本案招商蛇口,计入了长期待摊费用中的“固定资产改良支出”。


2015年到2017年,招商蛇口的长期待摊费用分别为3.21亿元、4.39亿元、5.27亿元。其中,固定资产改良支出分别为2.76亿元、3.74亿元、4.69亿元,占长期待摊费用的比重分别为85.98%、85.19%、88.99%。


报告期内,装修的绝对值和比例呈上升趋势。装修越来越多,说明招商蛇口对长租公寓的开发及需求趋势在增长。


我们抓几个同行来做个对比:


Equity Residential(EQR.N):2015年-2017年,固定资产改良分别为11.45亿元、10.61亿元、9.92亿元。


AvalonBay Communities(AVB.N):2015年-2017年,固定资产改良分别为28.89亿元、33.61亿元、38.8亿元。


万科A(000002):2015年-2017年,固定资产改良分别为1.73亿元、7.3亿元、17.16亿元。


碧桂园(02007.HK):2015年-2017年,固定资产改良分别为5.69亿元、4.6亿元、5.29亿元。


龙湖(00960.HK):2015年-2016年,固定资产改良分别为6394万元、6602万元。2017年年报未出。

(制图:优塾投研团队)


对比之下,AVB的长租公寓装修费用最高。在我国,最高的为万科。


— 06 —

长租公寓的细分赛道

有哪些好生意?


近年来,我国流动人口稳定在2.4亿人。全国人口居住方式,住在政府提供的廉租房和公租房的比例为0.3%,租住私房比例为67.3%,现阶段租房仍是流动人口居住需求的主要手段。


据《中国流动人口发展报告(2016)》调查数据显示,2005-2015年十年间,一二线核心城市流动人口比例,即常住人口户籍人口/常住人口,进一步提升,十大核心城市流动人口比例从 24%升至 36%。


其中,北上深流动人口比例从 34%提升至45%。流动人口整体年龄偏小,2014年平均年龄仅为28.1岁,积蓄有限。


流动人口在当地的平均居住时间为56.9个月,其中,半数流动人口愿意继续在流入地居住五年以上,其中上海、北京有长期居住意愿的比例均高于全国平均,分别为67.4%62.7%



长租公寓这门生意,看似很传统,类似“二房东”,但其实商业模式并不简单,目前,长租公寓运营机构采用REITsABS两种模式,由于目前我国REITs还在很初级的阶段,因此,我国的房地产企业大多采用ABS模式。


先看REITs模式:


美国的长租公寓——如EQR、AVB均采用REITs模式。


REITs即房地产信托投资基金,以发行股票或者收益凭证的方式聚集众多投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分给投资者。


因此,大部分资金都用于购买和持有能产生稳定现金流的物业资产,如写字楼、酒店、公寓、工业地产等。它大部分都是公募,长期回报率高,与股市和债市的相关性较低。收益主要来源于租金收入和房地产升值,收益90%用于分红给投资者。


这种模式下,REITs的投资者相当于大房东,运营机构相当于二房东。


再看ABS模式——


ABS模式中主要分为两种:


一种是CMBS模式,代表公司为招商蛇口。CMBS为商业房地产抵押贷款支持证券,是指商业地产企业的债权人将原有的商业抵押贷款为资产,靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持,而发行的资产支持证券产品。


这种模式的性质其实就是发债,投资者是债权人,到期收利息就行。


另一种是类REITs模式,代表公司为万科碧桂园龙湖,由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善,我国房地产企业对标准化REITs模式做了一些调整后的产物。


需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划,从合格的机构投资者处募集资金投入到REITs的私募基金中,并通过REITs私募基金所分派的物业运营收入和处置收入向投资者分配收益。


写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金,并由REITs私募基金持有。


这种模式下,投资者是大房东,拿的是固定收益,运营者是二房东,拿的是租金扣除固定收益的部分,三种模式的区别如下:


(制图:优塾投研团队)


综上来看,国内的CMBS模式和类REITs模式,对投资者来说,风险更小。


这个市场,格局目前如何,我们拿国内外长租公寓公司来做个简单对比:


1)公寓数量


以2017年为例:


(制图:优塾投研团队)

就公寓房间数而言,EQR是第一。


2)长租市场分布区域


招商蛇口:主要集中在深圳。


EQR: 洛杉矶、圣地亚哥、奥兰治县、华盛顿、纽约、旧金山、波士顿、西雅图等。


AVR:波士顿、纽黑文、奥克兰、纽约、洛杉矶、新泽西、华盛顿、圣何塞、旧金山等。


万科A: 广州、上海、深圳、北京、合肥、沈阳、佛山、济南等。


龙湖:北京、上海、广州、深圳、杭州、苏州、厦门等。


碧桂园:上海、深圳。


3)运营模式


CMBS模式为重资产模式,REITs、类REITs模式为轻资产模式。


(制图:优塾投研团队)


招商蛇口,为采用的CMBS,相当于重资产模式;而EQR、AVR等巨头的为REITs,万科A、碧桂园、龙湖为类REITs,相当于轻资产模式


因此,单从长租公寓的业务来看,未来更容易扩张和发展的是EQR、AVB,其中AVB更加具有优势。


4)净负债率


之前,分析万科曾说过,对于房地产企业来说,单看资产负债率来判断风险,存在偏差,应该还要看净负债率。


净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产


这个指标,是指企业所有的有息负债减去账面资金后,占净资产的比例,代表了企业真实的负债情况。


以2017年为例,来看:


(制图:优塾投研团队)


这几家中,万科A的净负债率最低,而碧桂园的净负债率最高。


5)长期待摊费用

(制图:优塾投研团队)

对比之下,AVB的长租公寓装修费用最高。在我国,最高的为万科。


综上来看,本研究报告的研究结论和投资逻辑如下:


1)长租公寓这门生意,是中国楼市下一个重大红利。取决于流动人口和房价,只要流动人口基数大,房价稳步上涨,这门生意就有市场空间。


2)在长租公寓行业中,国内与美国的差距其实很大。国内目前还没有任何一家上市公司完全从事长租公寓这门生意的,多为房地产+长租公寓模式。


3)要研究长租公寓这门生意,必须研究长期待摊费用。除此之外还有投资性房地产,也必须关注。投资性房地产方面,要根据各自选用的商业模式来看,采用ABS模式的企业可以使用,如果采用REITs或类REITs,则不具有参考价值。


4)在长租公寓中,国内与美国采用的房地产证券化方式不同。国内普遍采用ABS,ABS下又分为CMBS、类REITs、物业费ABS、购房尾款ABS等,美国采用REITs。本案,招商蛇口采用的是CMBS。


5)ABS模式中又分为两种:CMBS模式,为重资产模式;类REITS,为轻资产模式。轻资产模式下,异地复制更快,企业负债水平更低,目前,万科、碧桂园、龙湖等地产公司均采用类REITs模式。


6)在这些对标的企业中,显然万科基本面更好。目前,长租公寓也是万科业务中增长很快的一块。从公寓数量、长期待摊费用来看,万科在国内均为第一,并且万科采用的类REITs模式,相比招商蛇口,扩张更快,债务杠杆更低。


6)按照惯例,从估值角度提示风险因素:招商蛇口属于房地产板块,A股房地产板块平均PE为9.7,其中,市值最高的万科为3135亿元,PE为11.18;招商蛇口市值为1700.17亿,PE为13.91。而美股中,EQR的市值(折合人民币)为1401.亿元,PE为37.05;AVB的市值(折合人民币)为1401.亿元,PE为25.38。


本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。


— 07 —

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


提到北上广深杭的房价,你第一反应是啥?


我估计就两个字:太贵。


房价不仅贵,而且还各种限购。以上海为例,就有很多限购措施,比如:


非沪籍家庭限购一套上海住宅,但夫妻双方必须至少有一人社保或个税,自购房之日前连续缴纳满5年及以上。


居民家庭购买首套住房申请商业性个人住房贷款的,首付款比例不低于35%。


已拥有1套住房的、在本市无住房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的,购买普通自住房,商业贷款首付款比例不低于50%;购买非普通自住房的,商业贷款首付款比例不低于70%。


房价贵,还限购,怎么办?绝大多数人只能选择:租房。


也许你读到此处,会有很大疑问:我去,租房是一个特别传统的生意啊,有毛看头?


可是,如果你这么想,一定会错失很重要的东西。别看租房很传统,但其实是一个极为广阔的赛道,并且收入稳定、成长空间极为确定。


这个领域,绝对是中国房地产市场未来很多年的红利赛道。如今,各大房企已经开始动手。万科、碧桂园、龙湖、保利等著名房地产企业,都在紧锣密鼓的布局,就连互联网大佬雷军,也跨界到这个领域来投资。


这门生意,传统的叫法是“租房”,而最近几年高逼格的叫法是“长租公寓”,或者“青年社区”。


本案主角,就是我国最早布局长租公寓的房地产巨头,招商蛇口,目前,它在深圳拥有16000间公寓,二级市场市值高达1700亿。


你可以自己想想,一万多间公寓是什么概念。直接上业绩:


2015年-2017年,营收分别为492.22亿元、635.73亿元、754.55亿元;净利润分别为80.47亿元、121.87亿元、150.09亿元;经营活动现金流量净额分别为20.84亿元、-127.15亿元、-47.09亿元;毛利率分别为37.68%、34.54%、37.66%。


注意,虽然业绩高达754亿,但其实,这其中大部分都是房地产业务收入,并不主要来自长租公寓,长租公寓这门生意,看似简单,但其实,这其中的门道,几本书都写不完,比如:


1)REITs模式与ABS模式的区别;


2)ABS模式中,CMBS与类REITs的区别。


……


目前,我国的长租公寓尽管不少机构在布局,但其实还只是在相当初级的阶段,远远落后于美国。


美国最大的长租公寓企业为Equity Residential(EQR.N),它的市值(折合人民币)如今已经上千亿,为1401.亿元,拥有78611间公寓,放眼我国,整个房地产板块市值最高的万科A(000002),市值也仅有3324.99亿人民币。


注意,尽管中国人口比美国多很多,但美国最大租房公司,市值是中国最大房地产公司的半倍。那么,未来,中国会不会出现一个上万亿市值的长租公寓巨头?如果有,它会是谁?


来源:并购优塾



(完)

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