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低息时代,创新为王——15年信用债策略报告(海通债券姜超、李宁、朱征星)

  • 姜超宏观债券研究2021-10-31 10:49:53

  • 低息时代,创新为王——15年信用债策略报告(海通债券姜超、李宁、朱征星)

    摘要:

    流动性盛宴构筑债牛基础

    宽货币最直接的初衷是降低社会融资成本,但社会融资成本较高本质是结构性问题,需企业去产能转型、去杠杆减负,政府体制改革为企业谋出路才能根本解决,银行才肯低利率提供贷款。让经济再平衡意味着部分行业不得不承受阵痛,因此流动性宽松的功能其实是给改革和转型止痛。货币宽松这种止痛药有效但会上瘾。经济转型成功之前,货币宽松难退出。国际经验来看,美日欧为缓解结构性矛盾阵痛,均走向长期的货币宽松且利率大幅走低。中国经济今年难言乐观,但信用利差接近历史最低,流动性盛宴是主要支撑。展望未来,企业去产能未完,仍需止痛,短期结构性通缩风险上升,央行可顺水推舟,尽管11月央行降息幅度不小,当前实际利率仍然较高,因此明年货币宽松仍有空间。

    实体经济水深火热,信用基本面继续分化

    上市公司三季报显示行业分化仍在继续,基本面较差的行业仍集中在两个领域:一是钢铁、有色、国防军工、机械设备等中上游行业;二是房地产、建筑装饰、公用事业等地产链上的行业。工业企业资产负债率继续上升、去杠杆还未开始,三季度景气最差的行业仍然是产能过剩严重的行业。今年的评级迁移数据也显示中上游或产能过剩的行业信用状况依然堪忧。低利差不利转型,社会更需要一个趋于分化的利差体系,市场化的方法引导就应是打破刚性兑付,让更多信用事件在这些行业可控地爆发,促进资金资源有效配置。

    防火墙外信用风险涌动

    超日等事件说明刚兑构筑了公募债防火墙,但墙外信用事件不断。信托领域警报频发,刚兑难度越来越大,且到期量仍在上升,偿付高峰在15年一季度末,违约潮或将持续;私募债爆发5起违约事件,随着到期量逐渐增多,未来或将出现更多的违约事件。刚兑更像是一把高悬于头顶的“达摩克利斯之剑”,落地是迟早的事。缓冲垫墙倒剑落的进程或将有所提速。

    地方债分类处置,违约不是选项

    未来与地方政府相关的债务主要分为三种类型:一般市政债、收入市政债、PPP模式中的义务。存量债务中期看都有对应的偿付方案,违约始终都不是处置的选项。能否纳入政府债务将是城投分化主要依据,根据项目资金流向,我们筛选出符合政府债务定义的城投债约1.1万亿,不符合政府债务定义的城投债4255亿元,难确定的城投债1.6万亿。

    低息时代,创新为王

    政府债务永续化:PPP带来万亿市场。项目收益债和项目收益票据均已成功发行,PPP模式下政府不提供项目本金,不增加存量债务,仅通过补贴或特许经营权保证回报。快速推广期大概率提供较高回报吸引社会资金。项目收益债和项目收益非标或将取代现有城投债成为新的热点投资机会。

    资产证券化大发展。14年各类资产证券化产品发行量均创历史新高。银监会已正式发文推行信贷资产证券化备案制,银行可通过证券化实现资产出表,缓解资本充足率和存贷比压力,还可优化资产配置。部分公益性事业具有稳定的现金流,可通过资产证券化取得大规模、长期限的资金。随着PPP模式的大力推广,企业资产证券化供给有望大幅增加。

    混合证券兴起。1)二级资本债券发行量创历年新高。银行次级债票息达6-7%,且银行整体风险较低,投资价值凸显。2)银行发优先股动力十足,空间广阔。农行400亿元优先股标志着我国优先股时代开启。银行以及基建、能源类企业均有较强动力发行优先股,可以实现降杠杆。银行优先股票息为6%左右,利率下行趋势下需求旺盛。3)永续债发行提速,春天到来。永续债可视为债券中的股票,满足一定的条件可记为权益,在融资的同时降低资产负债率。14年下半年已发行永续债17只,未来随着PPP模式的逐渐推广,由PPP主体发行永续债也可成为替代城投债的重要力量。

    总之,央行开启了降息窗口,只要保持货币宽松,2015年债牛的基础不变,风险偏好也可以维持。只是部分高风险领域的低利差泡沫可能抵挡不住基本面下滑的冲击。仍建议城投和中高等级产业为主。与此同时,目前的低息时代,配置型机构需要不断寻找票息,建议关注日益兴起的创新型固定收益产品。

    正文:

    1. 流动性盛宴构筑债牛基础

    1.1 时间换空间,流动性宽松护航改革

    央行放水力度不断增强。今年以来通过创新工具持续的向银行体系注入流动性,且流动性的注入从少到多,从短到长,力度不断加强。另外下调回购利率三次,大大坚定了投资者对货币政策宽松的信心。而在年底也正式启动降息。

    央行持续的宽松的动机从短期来看在于缓解微观企业资产负债表压力,降低社会融资成本。但数据显示今年社会融资成本下降并不明显,甚至可谓居高不下。这意味着央行货币宽松仍有必要性。

    时间换空间,流动性宽松护航改革。社会融资成本过高反映的是货币政策传导机制失效。社会融资成本具有越来越强的内生性,产能过剩的企业对应趋于恶化的资产负债表,由于有较大本金损失的风险,即使无风险收益率很低,银行也拒绝低利率给企业贷款。因此社会融资成本较高本质是结构性问题,需要企业去产能转型、去杠杆减负,政府体制改革为企业谋出路才能根本解决。让经济再平衡意味着部分行业不得不承受阵痛,而流动性宽松的功能恰恰在于给改革和转型止痛。

    1.2 货币宽松似吗啡,请神容易送神难

    如果说经济遇到了结构性问题,用货币政策缓解阵痛的话,这种止痛药有效但会上瘾。经济面临一个长期的下行过程,因而很难找到货币政策退出的理由。

    金融危机之际,美国的结构性矛盾是居民部门杠杆率过高。许多住户受益于金融创新,超出自己负债能力购买了住房。

    美国7年宽松。为缓解居民部门去杠杆之痛,联储在2008年把联邦基金利率降至接近0,并不断扩张央行资产负债表已经7年之久,其居民部门的去杠杆仍在进行。

    90年代日本问题是企业与居民部门去杠杆。日本房地产危机之后,居民和企业都在去杠杆,居民部门杠杆率不断下降,但企业部门去杠杆进程缓慢。

    日本20年宽松。为了缓解企业和居民部门去杠杆带来的通缩风险,日本早已把利率降到趋于0的水平,并不断扩大资产负债表,安倍经济学其实是更加肯定和决绝地实施这一政策。

    欧洲漫漫宽松路。欧洲的问题是高福利带来的政府杠杆率过高,其货币宽松经过犹豫,最终发现也是必由之路。

    总之,可持续的经济增长需要适时的结构调整,这个过程首先要去杠杆,然后可能会释放新的活力。货币宽松虽不能迅速推动经济实现再平衡和软着陆,但的确可以缓解短期阵痛。只是请神容易送神难,经济没有确定性好转之前,货币宽松难退出。如果经济疲软是一个需要处理的长期问题,货币宽松也将需要长期维持。

    1.3 流动性宽松支持低利差泡沫

    7年宽松下的美国。央行不断扩大资产负债表,自身加杠杆以缓解居民去杠杆之痛,当前美国债券市场信用利差已经接近2007年金融危机之前的水平。

    持续深入宽松的欧洲。欧洲在宽松问题上保持略显犹豫,但最终走向不断降息和实施QE之路。希腊与德国的利差2012年以来大幅下降。

    20年宽松的日本。流动性盛宴之下,日本企业债有效收益率与国债收益率之差也呈现不断下降的趋势。

    2014年的中国。今年虽然经济本身并不乐观,出现了很多信用事件。但债券市场信用利差接近历史最低。

    1.4 通缩风险上升,央行更可顺水推舟

    去产能边际上是去投资。产能过剩是存量问题,但需要从增量开始解决,先是至少不增长,后是逐步去产能。制造业投资增速下降趋势确定。

    投资对支出法GDP贡献仍大。投资会形成产能,但短期也是总需求的重要组成部分,与美国不同,中国投资占国内经济总产出的比例非常高。去产能意味着短期总需求疲弱,以投资为下游需求的行业面临长期的产出缺口。

    结构性通缩风险上升,宽松可顺水推舟。2012年年中以来,中上游行业产成品价格始终保持低迷。结构性的通缩风险给予央行采取宽松的货币政策以更多的理由。

    通缩风险上升导致目前实际利率仍高,货币放松还有空间。虽然今年央行持续放水,债券市场收益率快速下行,但通胀也不断低于预期。甚至通胀的下行快于无风险收益率的下降,国债收益去年高点以来下行约110BP,通胀从去年高点下降了160BP。实际利率今年反而有所上升。因此货币宽松还有空间。

    央行降低存贷款利率开启了降息周期的窗口,此轮降息周期不是抵御周期性的经济波动,而是缓解结构转型的阵痛。因此本轮降息周期更长期,明年降息仍可期待。

    2. 实体经济水深火热,信用基本面继续分化

    2.1 上市公司行业分化依然严重

    我们依据最新的上市公司三季报数据,采用综合评分法对各行业盈利、现金流、资本结构和偿债能力等方面进行综合评分,分别通过营收同比增长率、经营活动产生的现金流量同比增长率、债务资本比和EBITDA/带息债务等指标来衡量,打分采用5分制,26个行业中财务指标排在前5名的得5分,5-10名得4分,依此类推。

    从打分结果来看,信用基本面较差的行业仍集中在两个领域:一是钢铁、有色、国防军工、机械设备等中上游行业;二是房地产、建筑装饰、公用事业等地产链上的行业。医药生物、电子、汽车、传媒、计算机等中下游行业信用状况仍然较高。

    2.2 工业企业去杠杆未开始

    央行5000户工业企业调查显示,今年以来工业企业资产负债率继续上升,去杠杆还未开始。

    ,三季度景气最差的行业仍然是产能过剩比较严重的煤炭、钢铁、机械、有色、化工等行业。

    2.3 评级迁移趋势:城投上,上游下

    从评级看,城投是上调主力,中下游上调较多。2014年主体评级上调的企业中,城投企业多至81家,占比高达35%。其余上调较多的行业还有银行、非银金融、综合、商业贸易等中下游行业。

    中上游、产能过剩行业依然承压。14年主体评级下调的企业来看,仍主要分布在采掘、化工、机械设备、钢铁等中上游或产能过剩的行业,显示其信用状况依然堪忧。

    2.4 低利差不利于转型

    如果政策目标是促进经济结构转型,普遍的低利差会带来企业部门加杠杆而不是去杠杆,加产能而不是去产能,因此社会需要的是一个趋于分化的利差体系,与经济基本面相对应,产能过剩的行业应当高利差以阻止资金进入。市场化的方法引导就应当是打破刚性兑付,让更多的信用事件在这些行业可控地爆发,促进资金资源的有效配置。

    3. 防火墙外信用风险在涌动

    3.1 刚兑构筑公募债防火墙

    2014年公募债券领域虽然出现了华通路桥短融、华锐债、超日债等信用事件,但由刚性兑付构筑的防火墙仍存,本息最终都得以偿付。

    超日债在利息违约已成既定事实的情况下,通过债务重组实现惊天逆转,本息得以全额偿付。主要原因在于上市公司仍具备较高的壳价值,且超日债投资者里中小投资者众多,企业和地方政府为维持社会稳定,有很大的动力保兑付。

    华通路桥得以在最后时刻兑付,很大程度上是由于给力的主承销商广发银行为保兑付多方斡旋,且公司流动性紧张源于政府欠款,政府为保兑付想方设法还清款项致事件出现转机;华锐债回购方案被否,反映了投资者对刚兑的预期仍较强,不惜冒较大的信用风险搏取刚兑。

    3.2 墙外信用事件不断

    3.2.1 信托产品信用事件频发,刚兑愈发有心无力

    从年初的中诚诚至金开1号集合信托曝出信用事件以来,今年信托领域警报频发,几乎每个月都有信托违约的事件见诸报端。经济下行趋势未改,部分行业信用风险快速积聚,多数集中在煤炭、矿产、房地产等高危行业。虽然至今信托的刚性兑付魔咒仍未打破,但从信用事件的后续发展来看,刚兑的难度越来越大。

    信托遭遇兑付危机时往往通过延长期限等形式试图以时间换空间,且延长的期限不断拉长,压力越来越大。724日,中诚信托发布公告称其发行的诚至金开2集合信托计划无法如期兑付,将延期15个月,而此前信托的延长期限多为6-12个月。建信证大金牛增长集合资金信托计划也已一再展期,兑付期限由133月延长至149月。但目前来看,采用延期兑付的信托计划发行人在后续期限内经营并未明显改善,而延期需取得信托持有人同意,未来延期或将越来越难。

    刚兑的另一种手段是申请破产重整,寄希望于找到合适的投资者提供流动性支持,从而缓解信托兑付危机,然而重整计划是一把双刃剑,重整缓慢或失败将进一步加重企业的债务负担。联盛集团1311月申请破产重整,本应于142月份和3月份到期的山西信托、吉林信托等发行的信托计划兑付日期也因而推迟,重整期限本应于829日到期,目前已逾期,至今重整仍无时间表。

    兑付高潮来临,违约率或攀升

    信托到期量仍在不断上升,今年以来的信用违约事件或仅是信托业风险的冰山一角。今年四季度起,信托到期量不断增加,将于年底进入高峰,12月到期的信托总量达到4135亿元。另一偿付高峰将于151季度末出现,明年信托到期量保持高位,信托违约潮或将持续。

    3.2.2 私募债违约亦接连不断,到期量仍快速上升

    中小企业私募债接连爆发违约事件,从34月份爆发违约风险的“13中森债“12华特斯,到7月份正式违约的“12金泰债“12津联债,再到8月爆出利息违约的“13华珠债,私募债因违约风险成为市场关注的焦点。

    私募债12年开始发行,存续期一般为2-3年,到期数量从14年下半年开始逐渐增多,未来将呈不断上升态势。考虑到私募债大多设有回售条款,偿付高峰或将提前到来。中小企业融资成本依然居高不下,经营颓势难改,随着到期量逐渐增多,未来或将出现更多的违约事件。

    3.3 公募刚兑破除在准备中

    诚然,刚兑仍是公募债券的防火墙,短期内可能加重投资者投机情绪,但在墙外信用风险不断加大的环境下,刚兑更像是一把高悬于头顶的达摩克利斯之剑,落地只是迟早的事。缓冲垫,如刚兑打破的破坏性更小,墙倒剑落的进程或将有所提速。

    。上交所和深交所于2014617日规定将实施公司债券风险警示制度,上交所同日出台新的投资者适当性管理办法,为高收益债投资设置门槛,基本将散户排除在外。投资带有风险警示的信用债要求名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户中金融资产价值合计不低于500万元人民币,投资主体评级AA以下的债券也需要资产价值合计不低于50万元且签署《债券市场专业投资者风险揭示书》。

    4. 地方债分类处置,违约不是选项

    4.1 政府债务主要风险在于再融资风险

    相比于企业债务,政府债务的最重要特征在于从形式上看政府几乎不会归还本金,政府通过借新还旧并不断扩大规模实现债务规模的不断扩张。从主要国家政府的负债率来看,一个正常的国家政府债务/GDP比率均呈不断上升态势。不管政府收入情况如何,其总是会举债更多的债务。

    这就决定了政府债务的主要风险在于再融资风险而非财政收入的风险,只要能实现顺利借新还旧,政府债务理论上便没有信用风险。债务的利率、期限等均会对再融资的便利性产生影响,从而影响政府债务的信用程度。

    短期政府面临再融资压力和利息支出,足够长的债务久期和足够低的利息支出是其能够避险风险的主要方法。

    4.2 43号文引导地方新增举债现代化

    新《预算法》的出台为地方政府发行债券扫清了障碍,43号文则进一步明确了地方政府只能通过政府债券方式进行举债。未来与地方政府相关的债务主要分为三种类型:一般市政债、收入市政债、PPP模式中的义务。未来地方债务的特点将是直接举债,成本低,期限长,能不举债就不举债。

    一般市政债用于没有收益的公益性事业,以地方政府发行一般债券的形式实现,类似美国的一般市政债,主要以一般公共预算收入偿还。公益性项目的界定原则是公司不以盈利为目的,也不盈利。包括但不限于:1)城市开发、基础设施建设,如城市道路、市政、园区等建设;2)土地开发项目;3)公益性住房项目;4)公益性事业,如垃圾、污水、环境整治、水利等。

    收入市政债用于有一定收益的准公益性事业,以地方政府发行专项债券的形式实现,以对应的政府性基金或专项收入偿还,类似美国的收入市政债。准公益型项目界定的原则是不以盈利为目的,但微利。包括但不局限于1)公共服务,如供水、供电、供气、供热;2)公共交通建设项目,如高速公路、铁路、港口、码头、机场(民航)建设营运、轨道交通、城市交通运输建设营运等。

    推广PPP模式。PPP模式即政府不以出资的形式承担公益项目或者准公益型项目,而是以赋予特许经营权、财政补贴、合理的定价等吸引社会资本参与。整个过程,政府没有新增的债务,只是履行约定的义务。投资者或SPV则可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。这种方式政府履约能力仍是影响运营实体信用的主要因素。

    4.3 存量债务守住风险底线

    政府急于管控地方债务但并没有忽略其所具有复杂性。这一点体现了43号文务实的原则,一个可持续的,有纪律的地方举债体系是需要的。但短期各地差异明显,存量债务数量巨大且结构复杂。在这个由混乱转向有序的过程中很难一蹴而就。

    43号文虽然对地方政府债务实施不救助原则,但要求地方各级政府需切实化解债务风险,亦即地方政府对化解债务风险承担责任,不救助但不抛弃。意见强调地方政府难以自行偿还债务时,要及时上报,本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制,切实化解债务风险,并追究相关人员责任。也就是说,未来地方的新增债务若出现危机,,但上级会帮地方想办法间接救助

    存量债务逐笔看,可分为六种情形:

    1)应当定义为非政府债务,但企业还本付息没问题,不用政府操心;

    2)应当定义为非政府债务,企业项目收益还本付息明显没有问题,只是债务和项目收益短期有匹配问题,债权人放心和债务人协商重设债务还款期;

    3)应当定义为非政府债务,长期看项目收益可以还本付息,回收期太长,短期只能付息不能还本,债权人借新还旧,延长本金到期时间;

    4)应当定义为非政府债务,项目收益不确定性大,但某些特点可以吸引社会资本,出售给社会资本;

    5)项目收益太少,完全不够还本付息,社会资本也不感兴趣,这算是准公益项目,政府应当提供这种公共品,发行一般市政债或专项市政债支持,对应债务是政府类债务;

    6)完全没有收益,属于公益型项目,政府发行一般市政债支持,对应是政府类债务。

    因此,存量债务中期看都有对应的偿付方案,违约始终都不是处置的选项。

    4.4 城投债的分化逻辑

    存量城投债转化为政府债务的关键在于两点:第一,属于审计口径的公益性项目;第二,不盈利或者盈利能力很弱,不适合通过市场化方式运作。

    2011年审计工作方案中对于公益性项目的定义是[1]:为社会公共利益服务、不以盈利为目的,且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目,如市政道路、公共交通等基础设施项目,以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。值得注意的是,公益性项目要求不以盈利为目的,但并非要求不盈利,公益性项目既可能有收益,也可能没有收益。

    2013年审计实施方案中对于公益性项目的表述为:交通运输(铁路、公路、机场、港口等)、市政建设(地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等)、保障性住房、土地收储整理等。

    而在2013年审计结果公告中,,指出基础性、公益性投向包括:市政建设、土地收储、交通运输设施建设、保障性住房、教科文卫、农林水利建设、生态建设和环境保护等,不包括工业和能源。这表明供电、供热、供煤等公共服务项目并不属于公益性项目的范畴,主要应考虑到这些项目自身具有盈利能力。

    综合考虑以上与审计口径相关的公益性项目认定标准,我们选出不适合市场化运作的项目类型为:义务教育、土地储备、市政建设、公益性住房、农林水利建设、环境整治等,我们认为上述项目的城投债将大概率认定为或转化为政府债务。

    根据城投债募集资金流向,我们做了筛选,符合政府债务定义的城投债约1.1万亿,不符合政府债务定义的城投债4255亿元,难确定是否符合政府债务定义的城投债1.6万亿。

    5 低息时代,创新为王

    5.1 政府债务永续化:PPP带来万亿市场

    5.1.1 PPP的定义和类型

    PPPPublic-Private-Partnership),即政府与社会资本合作模式,指的是政府与社会资本通过合作来提供公共品或服务的一种方式。PPP通常以政府和社会资本签订合同的形式来实现,按照社会资本承担的风险大小和介入的程度高低,合同类型可分为服务合同、管理合同、租赁合同、特许经营权合同等。特许经营权合同中,社会资本在合同期内承担设计、建设、运营、维护基础设施等大部分工作,通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报。我国目前大力推广的正是基于特许经营权合同的PPP模式。

    5.1.2 PPP适合的项目类型

    根据财政部76号文,采用PPP的项目,应具有价格调整机制相对灵活、市场化程度相对较高、投资规模相对较大、需求长期稳定等特点。主要为城市基础设施及公共服务领域的定价机制透明、有稳定现金流的项目,如城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等。

    5.1.3 项目收益债:横空出世,接棒城投

    147月,首单项目收益票据“14郑州地坤PRN001”成功发行;1411月,首单公募发行的项目收益债“14穗热电债在银行间和上交所成功发行。项目收益债/票据可以实现项目融资中政府信用向企业信用的转移,且融资期限可覆盖投资回收期,公募发行又可扩大需求并提升信息披露的透明度,未来项目收益债(票据)将与市政债等一起对现有的城投债形成替代。

    基础资产为在建或拟建项目,满足融资需求

    项目收益债/票据的基础资产主要为在建或拟建项目,只需要预期未来有稳定的现金流,可以更好地满足融资需求。现有的资产证券化产品,如交易所ABSABN的基础资产主要是已运营或已完工项目未来收益权,如已完工BT项目回收款、应收账款等既有债权等,但不包括在建或拟建项目。

    期限较长,且与投资回收期相匹配

    项目收益债和项目收益票据的期限较长,且与项目的投资项目投资运营期相匹配,可以更好地满足项目的融资需求。事实上,14穗热电债的期限为10年,与所投项目12.79年的投资回收期相匹配;14郑州地坤PRN的期限为15年,也与其14年的投资回收期相当。而原有的ABN和交易所ABS等基础资产多为完工项目,发行债券的主要意义在于扩展融资渠道,降低流动性压力,从存续产品来看,期限多为3年以内,很少超过5年。

    风险与企业隔离,化企业信用为项目信用

    43号文提出将逐步剥离融资平台融资功能,将企业信用与政府信用分离,项目收益债则提出了实现这一转变的可行路径。政府在项目公司的运营中所承担的义务仅限于合同规定的支付相关费用和兑现税收等优惠,不承担偿债责任。

    14穗热电债通过设置专用账户实现募集资金和项目收入现金流闭环运作。项目实施主体设立募集资金使用专户、项目收入归集专户和偿债资金专户三个账户,。募集资金使用专户用于接受募集资金,目的是确保债券募集资金专项用于项目建设;项目收入归集专户用于接收项目运营收入,目的是确保能按照约定向偿债资金专户中划转当年应付本息;偿债资金专户则用于偿还债券本息,该账户中资金只能用于偿债,不得另作他用。

    5.1.4 非标:项目收益非标是大势所趋

    政府信用退出后,企业为降低融资成本,只能靠项目自身的现金流提供信用支撑,故通过风险隔离将企业信用转化为项目信用将是大势所趋,标债中表现为项目收益债和项目收益票据,非标领域也将不可避免地出现类似机制的项目收益非标

    5.1.5 地方政府融资需求测算

    地方政府融资需求与基建投资密切相关,我们可根据基建投资预估15年地方政府的融资需求。1410月底的基建投资累计增速为20.99%,预计14年全年基建投资增速为20%。展望15年,由于14年全年低产销量负增,影响开发商拿地热情;PPP依然负增,制造业去产能仍将持续;15年基建投资仍是稳增长重要抓手,故预计15年基建投资保持高增长,增长率维持20%。由此可估算出15年基建投资总额约为13.47万亿元。回顾历年地方政府新增债务与基建投资占比,预计15年这一比例为20%。因此,预计15年地方政府融资需求约为2.7万亿。

    15年地方政府融资需求将通过地方债(包括一般债务和专项债务)和PPP模式下的政府义务来满足,我们根据赤字率测算出的地方债规模约5000亿,考虑存量债务置换所发行的地方债后,PPP应仍有万亿元的空间。

    5.2 地方债务政府化:一般市政债与专项市政债

    5.2.1 预算法、43号文重拳出击,现有模式颠覆在即

    旧《预算法》不允许地方政府举债,但财权小于事权的现实让地方政府有天然的资金缺口,且GDP导向的政府官员考核机制让地方政府有极大动力举债投资创造GDP,融资平台应运而生。

    新《预算法》将于201511日起正式施行,其明确省级政府可以举债,为地方政府发债扫清障碍。43号文则沿着新《预算法》的思路进一步明确地方政府只能通过发行政府债券方式进行举债。

    对于没有收益的公益性事业,通过发行一般债券举借一般债务融资,对于有一定收益的公益性事业,通过发行专项债券举借专项债务融资。对于可通过市场化运作的项目,大力推广PPP模式融资。因此,未来与地方政府相关的债务主要分为三种类型:一般市政债、收入市政债、PPP模式中的义务。

    5.2.2 地方政府举债规模测算

    根据43号文,地方政府债务将纳入全口径预算管理,因而其总规模将受到全国财政赤字水平的限制,我们可以据此大致测算地方政府发债的规模。

    GDP增长率:13年前三季度GDP增长率分别为7.4%7.5%7.3%,我们预计13年四季度GDP同增7.1%,故13年全年GDP增长率7.3%;预计14GDP增长率7%;而13GDP568845亿,故预计15GDP653097亿。

    赤字率:2012-2014年赤字率目标分别为1.6%2.0%2.1%,我们预计15年仍将维持稳健的财政政策,赤字率目标不会有大的提升,但考虑到经济下行风险较大,基建投资仍将保持一定规模,预计15年目标赤字小幅升至2.2%

    2010-20148500亿、7000亿、5500亿、8500亿、9500亿,GDP增速趋势上相同,15GDP增速大概率下行,预计为9000亿;

    地方债=财政赤字-=15GDP*赤字率-,故预计15年地方债规模为5368亿元。

    当然,由于15年为新预算实施的过渡年,存量政府债务纳入预算需要发行地方债进行置换,实际发行规模可能高于上述测算值。

    5.3 资产证券化大发展

    5.3.1 政策东风频吹,有望持续发力

    据媒体报道,银监会已正式发文推行信贷资产证券化备案制,此举将极大提升信贷资产支持证券的发行效率,提高金融机构发行的积极性。盘活存量,支持实体经济发展。

    企业资产证券化领域同样东风频吹。926日,证监会发布企业资产证券化新规并征求意见,将业务主体的范围由证券公司扩展至基金子公司,由审批制改为有负面清单的备案制。上交所计划推出债券协议质押回购,主要就是针对资产支持证券等品种。

    5.3.2 发行量迅速攀升,传统行业盘活存量

    2014年以来,资产证券化产品发行迅猛上升,信贷资产支持证券、企业资产支持证券、资产支持票据的发行量分别为2283亿、263亿和70亿元,均创历史新高。其中信贷资产支持证券发行量大幅上升,为去年同期的14倍。

    14年新发行的信贷资产支持证券基础资产的行业分布来看,多以电力、热力生产和供应业、煤炭采选业、建筑业等传统行业为主,充分体现了盘活存量的政策意图,也反映了银行希望通过资产证券化优化资产配置的意愿。

    5.3.3 企业资产证券化:基础资产灵活,PPP助推

    企业资产支持证券基础资产的设置更为灵活,既可为小额信贷等信贷类资产,也可以是应收租赁款、 BT项目回款、应收款等债权,还可以是收益权,如入园凭证、大桥通行费、信托受益权、供热费等。灵活的基础资产类型为企业资产证券化发展提供了广阔的空间。

    企业资产证券化或将成为PPP模式下重要的融资方式。43号文出台,融资平台将被逐步剥离融资职能,能实行市场化运作的项目将主要通过PPP模式进行融资。部分公益性事业具有稳定的现金流,但期限较长、初始投资额较大,不适合通过中短期票据进行融资,却可通过发行资产支持证券取得大规模、长期限的资金。随着PPP模式的大力推广和企业资产证券化备案制和基础资产负面清单制的推行,资产证券化的供给有望大幅增加。

    5.4 混合证券兴起

    5.4.1 银行二级资本债券:供给放量,关注提升

    二级资本债券发行提速,未来有望继续放量

    2014年以来,二级资本债券发行量明显提升,截至11月中旬已发行3258.5亿元,创历年新高。2013年新的《商业银行资本管理办法》实行后,二级资本工具取代旧的次级债成为商业银行补充二级资本的主要手段。由于银行股价持续低迷,通过股票融资难度较大,银行提升资本充足率的压力便落到了优先股和二级资本工具身上,加上14年债券收益率不断下行,银行发行二级资本债券的动力大大提升。

    未来随着资本充足率要求的逐渐提高,二级资本债券的发行有望继续放量。新的资本管理办法实行后,旧式次级债不再满足计入二级资本的要求。为避免一次性扣除冲击过大,对旧次级债和资本充足率实行过渡期管理。一方面,过渡期内可计入资本的次级债比重逐渐降低;另一方面,对资本充足率的要求逐年提高。这也意味着商业银行补充资本的压力将逐年增大,从而带动二级资本债券发行量上升。

    高票息稀缺,次级债受关注度提升

    2014年以来债券市场迎来大牛市,各品种收益率均大幅下行,5AA城投债收益率降至5.5%10年国开债收益率逼近4.0%,高票息品种日渐稀缺。新发次级债票息普遍达到6-7%,且从资本充足率来看,,显示中短期内风险较低,综合风险和收益,次级债吸引力有所提升,尤其是对于理财、保险等配置型机构。

    5.4.2 优先股:动力十足,空间广阔

    优先股大幕开启,未来发行动力十足

    农行已于1113日正式发行首批400亿元优先股,标志着我国优先股时代正式开启。13年底以来,优先股稳步开闸,201311月,,标志着我国优先股大幕正式拉开。今年以来,各部门相继出台政策为优先股发行铺路。

    相比于二级资本工具,银行发行优先股可同时提升一级资本充足率和资本充足率,资本补足的效率更高。当前已有13家企业公告了优先股发行预案,其中上市银行有8家,银行发行优先股可补充一级资本,鉴于当前银行的资本充足率并不高,这也可由今年以来二级资本工具的井喷来印证,预计未来银行仍有很强的动力通过优先股提升资本充足率。

    除银行外,基建、能源类资本密集型企业亦有较强的动力发行优先股。已公布优先股发行预案的13家企业中有4家属于基建或能源行业。这类企业发行优先股的主要原因有以下几点:第一,建筑、,80%,更在业绩考核中要求电力企业资产负债率每年降低1个百分点。以中国建筑为例,其13年底资产负债率达79%,,如成功发行300亿元优先股,资负率将降至76%。第二,优先股除了可以降低资产负债率,本身也是重要的融资途径,其期限长、金额大,在当前行业整体不景气、现金流吃紧的情况下可明显改善企业流动性。当前仅建筑类央企就有6家资产负债率超80%,占比40%,央企发行优先股的需求或将爆发。

    优先股票息有优势

    优先股票息较高,期限较长,符合保险、理财等配置型机构的投资需求。中行10月份在境外发行的优先股票息为6.75%,而农行11月在境内所发优先股票息仅为6%,低于市场预期,显示机构认购热情较高,投资者主要为理财、保险等。事实上,优先股票息对于险资、理财产品等具有一定吸引力,目前保险公司总投资收益率为5%左右,3个月期限理财产品年化收益率约5.1%,优先股票息基本可覆盖,且期限较长,与寿险等险种的负债端相匹配。

    5.4.3 永续债:发行提速,春天到来

    201310月,武汉地铁集团发行我国第一只可续期债“14武续债,但由于永续债发行成本较高且投资者接受度不足,首只发行以后经历了半年多的发行空窗期。14年下半年以来,债券发行利率不断走低,加上融资平台清理路径逐渐清晰,永续债迎来了春天,14年下半年以来包括企业债和中票在内的发行量已经达到377亿元。

    永续债可视为债券中的股票,满足一定的条件可记为权益,在融资的同时降低资产负债率。当前我国永续债多设置“7+N”“5+N”的发行期限,附带延期条款,发行人可无限期延迟本息支付,从而使这种债券发行期限较长,且具有较强的股性。未来随着PPP模式的逐渐推广,由PPP主体发行永续债或可成为城投债重要的替代力量。

    目前处利率市场化中期,金融机构的负债成本下降速度较慢,理财等配置型机构有票息的刚性需求,资产池模式对流动性要求较低,创新产品有确定性的需求,2015年创新型的固定收益产品有望供需两旺。

    总之,央行开启了降息窗口,只要保持货币宽松,2015年债牛的基础不变,风险偏好也可以维持。只是部分高风险领域的低利差泡沫可能抵挡不住基本面下滑的冲击。仍建议城投和中高等级产业为主。与此同时,目前的低息时代,配置型机构需要不断寻找票息,建议关注日益兴起的创新型固定收益产品。